.RU

Глава - Трейдинг становится электронным 155


Глава.




Трейдинг

становится

электронным


В зале итальянского дилинг-центра так тихо, что можно услышать пощелкивание компьютерной клавиатуры и приглушенные го­лоса трейдеров, разговаривающих друг с другом. Это помещение походило бы на любой финансовый офис, если бы не напряжение, царящее в воздухе, - трейдеры пристально всматриваются в экра­ны, наблюдая за рынками. Как я заметил, трейдеры покупали и продавали лиры и фьючерсы на итальянские акции, вводя приказы на экраны компьютеров, оперирируя мышью и клавиатурой. Если бы я не знал о сути их работы, то подумал бы, что трейдеры из ми­ланского банка заняты только отправкой сообщений по электрон­ной почте или блужданием по Интернету. Но, наблюдая за мужчи­нами и женщинами у компьютерных экранов в дилинговом зале этого итальянского банка, я получил мимолетное впечатление о новой породе трейдеров.

Я торгую в яме Чикагской Торговой Биржи уже 18 лет. Реальный мир торговли в яме, где брокеры и трейдеры выкрикивают друг другу цены покупок и продаж, - это царство молодых и физически крепких людей. И без всякой дискриминации по половому призна­ку отмечу, что подавляющее большинство игроков в яме - мужчины. Однако в том итальянском торговом зале, в офисах в Швейца­рии и повсюду в Европе я увидел следующее поколение трейдеров. Для них никогда не было и не будет никакой ямы, физического ме­ста, куда им надо приходить торговать. Все, что им нужно для тор­говли, — это компьютер, соответствующее программное обеспече­ние и живая связь с рынком. Неважно, находятся ли они в Милане, Париже, Лондоне, Цюрихе, Брюсселе или где-то еще. Я впервые ясно увидел, что фьючерсную биржу можно приблизить к этим трейдерам.

Как я увидел во время той недавней поездке в Европу, электрон­ные биржи не требуют физического присутствия, необходима лишь технология для торговли. Если электронный трейдинг рас­пространится в Соединенных Штатах, то же самое станет справед­ливым и для американских трейдеров — независимо от возраста, пола или физической выносливости. Будут ли они торговать элек­тронным способом американскими фьючерсными контрактами или в какой-то момент регулирующие органы США разрешат до­ступ на европейские электронные биржи, не будет иметь никакого значения, находятся ли они в Чикаго или в Нью-Йорке, в Сиэттле или в Атланте, или где-то еще.

В интересах тех, кто находится вне рамок фьючерсной индуст­рии, может понадобиться провести различие между электронной биржей и компьютеризированным трейдингом. Электронная бир­жа — это автоматическая система, позволяющая для совершения сделок находить совпадения покупок и продаж без вмешательства человека. Этот "черный ящик", как иногда называют электронные биржи, полностью заменяет торговый пол. С другой стороны, ком­пьютерный трейдинг означает, что трейдер сидит у экрана, вместо того, чтобы стоять в яме. Когда я торгую S&Р-фьючерсами не с по­ла, я слежу за каждым тиком развития событий на экране, отража­ющим движение цен, по которым контракты покупаются и прода­ются на полу Мерк. Тики на экране - это не сделки, совершаемые в электронной форме. Они, скорее, отражают действия в яме, где покупатели и продавцы собираются вместе в парадной витрине чи­стого капитализма.

Возможно, наибольшее различие между электронной биржей и открытым выкриком в том, что электронный трейдинг предостав­ляет игровое поле, на котором все участники имеют равные воз­можности и платят одинаковые комиссионные. На электронном рынке нет человеческих эмоций, за исключением ваших собствен­ных. На полу трейдеры и брокеры зорко следят за потоком приказов. Именно это преимущество оплачивается при покупке членства в бирже. На электронном рынке приказы на покупку и продажу вводятся анонимно и исполняются таким образом, что никто, кро­ме двух сторон, принимающих непосредственное участие, не знает, кто провел данный ордер на покупку и продажу. Защитники элек­тронного трейдинга приветствуют такую анонимность, но я считаю, она противоречит природе основного принципа фьючерсной тор­говли. Торговый пол — открытый аукцион, на котором все покупку и продажу делаются публично, чтобы все их видели и слышали.

С точки зрения трейдера на полу, такая прозрачность особенно важна, когда публикуются важные экономические отчеты, напри­мер, статистика безработицы в США. Трейдеры на полу отслежива­ют, как брокеры на полу исполняют крупные приказы, зная, что институциональные игроки занимают позиции в преддверии "чи­сел", как мы называем такие отчеты. Ясно, что некоторые финан­совые институты фундаментально анализировали тренды таких показателей, как уровень безработицы, и делали свои собственные прогнозы. Но у нас всегда возникал вопрос: имеет ли кто-либо до­ступ к этим числам за один или два дня до их обнародования? Ес­ли бы такое происходило, можно достаточно легко проследить путь от брокера к брокерскому дому и к клиенту. Но что происходило под покровом секретности, обеспечиваемым анонимностью элек­тронной системы? Учитывая, что отследить указанные действия по такой системе трудно, покров таинственности мог бы позволить кому-то, имеющему преждевременный доступ к данным, прово­дить сделку или даже стимулировать к этому.

Когда речь заходит о фьючерсной торговле, я не беспристрастен в этом вопросе, поскольку отношусь к ветеранам торговли в яме, торговавшим на полу более 18 лет. Я был яростным защитником открытого выкрика и сохранение ликвидности и открытого до­ступа к рынку. Но мои взгляды меняются. Я больше не рассматри­ваю яму единственным местом для торговли, хотя и не верю, что в ближайшем будущем открытый выкрик умолкнет. Скорее, мы уви­дим гибридную биржу, где еще большее количество фьючерсных контрактов будет торговаться механическим сведением сделок, то есть электронным способом и с помощью открытого выкрика. Мы уже увидели двухсторонний трейдинг, введенный Чикагской Тор­говой Палатой при торговле контрактами на казначейские бумаги и в усеченной электронной версии контракта Мерк на S&P, E-mini торгуемого в течение дня, когда открыта яма S&P. Мерк планирует ввести двухсторонний трейдинг по евродолларам; думаю, вскоре за этим последуют валюты.

Уверен, через какое-то время каждый фьючерсный контракт бу­дет торговаться на двухсторонней основе. Клиенты получат воз­можность выбирать тот рынок, который они считают наиболее эф­фективным. Некоторые контракты в конечном счете станут только электронными, особенно на высоколиквидных и низковолатиль-ных рынках евродолларов, бондов и валюты (хотя у меня есть оп­ределенные серьезные опасения относительно способности элек­тронной биржи справляться с внезапным ростом волатильности). Сельскохозяйственные контракты на соевые бобы, кукурузу, говя­дину и свинину, временами неликвидные и волатильные, могут быть предложены в электронном виде. Но я считаю, что этим кон­трактам по-прежнему будет отдаваться предпочтение в яме, где ло-калам намного легче обеспечить необходимую ликвидность, когда институционалы начинают хеджировать свои позиции.

Двухсторонний трейдинг позволяет и фьючерсным биржам, и их клиентам испытать электронную торговлю. Клиенты могут уви­деть, соответствует ли электронный трейдинг их нуждам, не отлу­чаясь от ямы полностью, особенно учитывая возможность внезап­ного роста волатильности. Биржи, в свою очередь, имеют возмож­ность обратить внимание на важные проблемы — от ликвидности до латентности, защищая надежность наших рынков. Я верю, в не­которой форме биржа и в будущим сохранит определенную роль, но американские фьючерсные биржи занервничают, когда осталь­ной мир устремится вперед, к электронному трейдингу. Даже те, у кого вся карьера прошла в яме, должны адаптироваться к этому но­вому миру.

Дебаты вокруг электронного трейдинга выходят за рамки вопро­са, будут ли трейдеры стоять в яме или сидеть за компьютером. Лишнее тому подтверждение то, что проблема электронной биржи вместо открытого выкрика не имеет ничего общего с традициями трейдеров в яме или сохранением для них источника средств к су­ществованию. Все это сводится к лучшим инструментам эффек­тивного и быстрого исполнения сделок, сохраняющим равный до­ступ к фьючерсным рынкам.

Существует ошибочное представление, что трейдеры на полу бо­ятся компьютеров. Некоторые люди воспринимают трейдеров в яме как сборище кузнецов, подковывающих лошадей и считаю­щих, будто автомобиль никогда не станет модным. Это не соответствует истинному положению дел. Даже при открытом выкрике си­туация не была статичной. Мы прошли долгий путь, включая допо­топные времена, когда спрос и предложение писались мелом на доске. Биржи модернизируются и в отношении клиринга, и в отно­шении мониторинга сделок, и в отношении более эффективного исполнения приказов. Сегодня передовые компьютерные техноло­гии на фьючерсной бирже ускоряют доставку приказов в яму. Это снизит до нескольких секунд время между решением клиента о сделке и исполнением этой сделки. Эволюция технологии торгов­ли в яме продолжится, поскольку в этом заинтересованы и клиен­ты, и брокеры, и трейдеры в яме.

Когда я начал в качестве ордер-филлера, клиент отдавал приказ своему брокеру по телефону. После этого брокер звонил на пол биржи менеджеру стола, заполнявшему приказ. Далее посыльный относил приказ в яму брокеру, исполняющему данную сделку. Поз­же некоторым крупным клиентам разрешили пропускать брокеров и звонить напрямую менеджерам столов. Менеджер стола записы­вал приказ и вручал его курьеру, доставлявшему его брокеру в яме. Потом начали практиковать "арбинг" или использование сигналов рук для передачи приказов клиента в яму. Менеджер стола "арбо-вал" приказ брокеру, который после этого исполнял сделку. Часто весь процесс занимал всего несколько секунд, пока клиент висел на телефоне. Сегодня для еще большего ускорения процесса до­ставки приказа применяются современные технологии. Я думаю, мы увидим день, когда у каждого трейдера и брокера в яме будет маленький компьютер — немного больше персонального органай­зера Палм-Пилот, заменяющий ворох торговых карт. Брокеры по­лучат приказы на экранах микрокомпьютеров, сохраняющих безо­пасность приказов.

Такие компьютеры можно использовать и для мгновенного со­общения о сделке без использования торговой карты. Однако это не решит всех проблем. Брокер с ручным компьютером не сможет конкурировать со скоростью опытного трейдера, использующего традиционные торговые карты. Я могу быстро и последовательно исполнить несколько сделок, включая покупки и продажи, а затем коротко вписать минимум необходимой информации в мою торго­вую карточку. Затем я передаю ее моему клерку. Он заполняет ос­тальные детали, чтобы передать информацию бирже. С помощью ручного компьютера трейдеру придется вводить все детали сделки или поручать клерку, чтобы тот ввел время, цену, количество и идентификационный номер значка человека, с которым заключе­на сделка.

Я уверен, с момента принятия решения о сделке до ее исполне­ния, которое я называю фронтом сделки, никакие компьютерные приборы даже с запрограммированными "горячими клавишами" не могут конкурировать с трейдером в яме, использующим торго­вые карты. Я согласен, как только сделка исполнена, скорость от­чета о сделке и расчетов по ней значительно повышается с исполь­зованием ручного компьютера вместо традиционных торговых карт. Преимущество в ускорении последнего этапа сделки возни­кает и в отчете, и в клиринге. Кроме того, это позволяет быстрее урегулировать ложные, непрошедшие сделки и предупреждать рас­четные фирмы о крупных открытых позициях клиентов, требую­щих дополнительного внесения маржи. При фьючерсной торговле позиции урегулируются до открытия рынка на следующий день. При торговле акциями урегулирование расчетов по позиции может занимать два или три дня.

Тем не менее у этого моментального информирования о сделках с использованием ручного компьютера есть недостаток. Корректи­ровка данной сделки на споте становится трудной, если не невоз­можной. Например, брокер в яме продает рынок, а я иду на покуп­ку. Брокер сигналит мне: "Продал тебе 27, LBJ". Секундой позже, когда он в уме подсчитал сумму проданных контрактов, брокер сигналит мне: "Нет! Продал тебе 24 — не 27". В мою торговую кар­ту вносится исправление и на биржу сообщается о сделке на 24 контракта. При наличии ручного компьютера данная сделка будет мгновенно введена в качестве лота из 27 контрактов, и мне бы при­шлось совершать компенсирующую сделку, чтобы снизить число купленных контрактов с 27 до 24.

Несмотря на некоторые проблемы, которые необходимо решать, эффективность использования ручного компьютера для ускорения обработки потока приказов несомненно перевешивает неудобство его использования в яме. Как мы уже видели на протяжении лет, трейдеры хорошо адаптируются. Мы приспосабливаемся к измене­ниям правил, иногда неохотно, и мы применяем технологии, подоб­ные пейджерам и мобильным телефонам с максимальной пользой для себя. Как я представляю, наилучшее в ручных компьютерах — это способность ускорить поток приказов, что позволит сохранить конкурентоспособность открытого выкрика по мере прогрессиру­ющего движения в направлении двухстороннего трейдинга в элек­тронном виде и в яме.


При рассмотрении электронного фьючерсного трейдинга образ­цом можно считать Eurex, - полностью автоматизированную бир­жу в Европе. Начиная с ее создания в 1987 году, Eurex, образован­ная в результате слияния "Швейцарской биржи финансовых фью­черсов и опционов" и "Франкфуртской фондовой биржи", обрече­на на успех. Она основана несколькими крупнейшими банками Германии — заметными пользователями фьючерсов для хеджирова­ния процентных и валютных рисков. Например, мощная трансна­циональная компания приходит в банк, чтобы получить финанси­рование крупной операции, например, покупки сырья за иност­ранную валюту. Банк принимает на себя некоторый процентный риск, когда предоставляет финансирование на следующие не­сколько месяцев или лет. Чтобы компенсировать этот риск, банки выходят на фьючерсные биржи, хеджируя свои валютные и про­центные риски путем занятия компенсирующих позиций с помо­щью покупки или продажи фьючерсных контрактов. Поскольку за Eurex стоят крупные немецкие банки, неудивительно, что основ­ным фьючерсным контрактом, котируемым на этой электронной бирже, стали 10-летние германские бонды, сокращенно — бунды. Когда Eurex ввела бунд, он также торговался в формате открытого выкрика на Лондонской международной бирже финансовых фью­черсов (LIFFE). Это предоставляло арбитражную возможность спекулянтам, использовавшим временные расхождения котировок бунда на Eurex и на LIFFE. В конечном счете, доминирующим рынком для бунда стала Eurex, и сегодня на ней ведется вся торгов­ля этим контрактом.

Контракт Eurex на бунды стал успешным не только из-за под­держки крупнейших банков, использовавших этот контракт, но и в связи с технологическими улучшениями. Кроме того, рост числа участников сделал этот рынок эффективнее. Это имело двойной эффект: спрэд между бидом и аском - ценами, по которым поку­пают и продают, — сузился, а ликвидность повысилась. Помимо ве­ры в банки, поддерживающие Eurex, я считаю, что наиболее важ­ными факторами была низкая базовая волатильность процентных ставок и относительная стабильность мировой экономики. Это позволило институциональным пользователям научиться работе на электронном рынке без рисков, сопутствующих высоковола-тильным и непредсказуемым рынкам.

Учитывая успех бунда на Eurex, можно легко представить, что аналогичные типы контрактов будут столь же эффективно торговаться на электронном форуме. Контракты, подобные фьючерсам на евродоллары и валюты, выглядят хорошими кандидатами на электронный трейдинг, поскольку они ликвидные, и на этих рын­ках доминируют институционалы, что означает легкость заключе­ния сделок между двумя клиентами или между двумя ордер-филле­рами. Но когда дело доходит до внедрения электронного трейдин­га, остаются серьезные вопросы. Что происходит, когда спокойный рынок внезапно становится волатильным? Когда в яму биржи при­ходит большее число трейдеров, пол переполняется и становится более шумным. Мы толкаемся плечо в плечо, один против другого, как в вагоне нью-йоркского метро в час пик. То, сколько брокеров и трейдеров может набиться в яму, имеет просто физические пре­делы.

Что происходит на электронной бирже при внезапном большом наплыве приказов? По крайней мере, с теоретической точки зре­ния, число участников, которые могут подключиться к электрон­ной торговой системе, практически неограниченно, тогда как у торгового пола есть физические ограничения. Как может элек­тронная система управлять внезапным пиком приказов, вводимых в систему? Любой, кто хоть раз входил в Интернет, знает, когда в режиме он-лайн много пользователей, система замедляет свою ра­боту. Данная аналогия, хотя и упрощенная, затрагивает ключевой вопрос электронного трейдинга. В яме 1 дюжина или 100 дюжин покупок и продаж могут выкрикиваться одновременно.Сможет ли электронная биржа обеспечить такое же прохождение наплыва спроса и предложения без так называемого "бутылочного горлыш­ка", замедляющего торговлю? И по мере того, как все большее чис­ло пользователей будет подключаться к электронной бирже, смо­жет ли компьютерная сеть быть расширена быстро и плавно, чтобы управлять внезапными всплесками торгового трафика? Что про­изойдет, если компьютерная сеть зависнет?

В апреле 1992 года в Чикаго была размыта подземная стена, в ре­зультате Чикаго-Ривер потекла в коммуникационные и обслужи­вающие тоннели, проходящие под несколькими зданиями в цент­ре города. Чикагскую Торговую Палату затопило, но торговля не останавливалась. Когда компьютерная система вышла из строя, клиринг и отчет о сделках были прерваны. Чтобы решить эту про­блему, Торговая Палата использовала переносные компьютеры для записи сделок и расчетов. Если бы на электронной бирже ее чер­ный ящик внезапно подвергся наводнению или какому-то другому виду поражения, трейдинг был бы прекращен? Что бы произошло с открытыми позициями, особенно на рынке, который внезапно сходит с ума из-за событий в мире?

И на философском уровне, как будет показано ниже в этой гла­ве, фьючерсные биржи должны задать себе вопрос, какова будет их ответственность перед армиями новых он-лайновых дэйтрейдеров, которые хотят торговать фьючерсами во время перерывов на ланч. Какова ответственность всей это индустрии за подготовку такого нового игрока, который может не осознавать, насколько втягиваю­щей в буквально наркотическую зависимость может быть адрена­линовая лихорадка трейдинга - то есть не слишком ли поздно бу­дет дано такое образование?

Возможно, среди всех вопросов, которые необходимо решать при электронном трейдинге, самый критический — волатильность. Очень часто, когда случается что-то неожиданное, например, неожиданное снижение ставки Федеральной Резервной Системой 15 октября 1998 года, рынок становится волатильным. Лучший способ контроля над волатильностью — убедиться, что на рынке достаточное количество участников, каждый из которых имеет собственное мнение, основанное на ценовых уровнях, фундамен­тальном и техническом анализе. Наличие 200 или даже 500 клиен­тов, торгующих контрактом, не обуздает волатильность, если каж­дый из них имеет одинаковое мнение, или если все они — финан­совые институты, использующие похожие модели для оценки, как хеджировать их позиции наилучшим образом. Когда имеются уча­стники с разными мнениями, включая профессиональных спеку­лянтов, которые при подходящей цене будут занимать противопо­ложную сторону сделки, ликвидность обеспечена и излишняя во­латильность обуздана.

В торговле некоторыми контрактами, например, на евродоллары, доминируют институциональные инвесторы, почти до полного исключения локалов. При таких крупных объемах, какими торгу­ются евродоллары, имеющие номинальную стоимость контракта $1 миллион, многие локалы просто не способны конкурировать. Требования к капиталу превысили способность многих локалов торговать достаточно большими лотами — обычно по нескольку со­тен контрактов — с целью привлечь внимание брокеров, выполня­ющих приказы для институциональных клиентов. Контракт на ев­родоллары имеет высокую ликвидность, но низкую волатильность. Например, в одно спокойное утро понедельника фронтальный месяц евродолларов торговался в 6-тиковом интервале, при том, что каждый тик стоил полпункта. Но когда 15 октября 1998 года ФРС снизила ставки, евродоллары взлетели, торгуясь в тот день в 40-ти-ковом интервале, поскольку хеджеры и спекулянты дрались за по­купку ближнесрочных контрактов.

В тот день участники рынка были, безусловно, благодарны лока-лам евродолларовой ямы, обеспечившим необходимую ликвид­ность для управления внезапным наплывом приказов. Кто знает, как высоко поднялись бы евродоллары, если бы не действия локалов. Тогда возникает вопрос: должны ли эти локалы присутство­вать на чисто электронной бирже? Или электронная биржа, на ко­торой совпадение приказов на покупку и продажу обеспечивается автоматически, вытеснит локалов? Это было бы опасным даже на кажущемся спокойным рынке евродолларов, поскольку без доста­точного количества участников ценовые отклонения становятся еще более ярко выраженными. Я считаю, случай со снижением ставки демонстрирует действительную ценность открытого и лик­видного рынка. Когда условия внезапно становятся волатильны-ми, прочность рынка сохраняется за счет широкой базы участни­ков. Когда участников достаточно — в том числе и хеджеров, и спе­кулянтов волатильность становится управляемой.

Длительная волатильность, конечно, не представляет проблемы для рынка евродолларов ввиду низкоинфляционной среды эконо­мики США и относительной стабильности процентных ставок. Но нельзя допускать, что такая ситуация сохранится всегда. История учит нас одному: она повторяется. Когда я начал торговать, цена золота составляла $800 за унцию, инфляция — около 15 процентов, а краткосрочные процентные ставки достигли пика на уровне 21 процента. Я помню, что, когда мы продали наш дом в городе Ломбарде (штат Иллинойс), мы получили чистую прибыль $200 000, которые вложили в депозитные сертификаты, дающие 17 процентов. Это принесло нам $34 000 — больше, чем нам требо­валось на покрытие всех расходов нашего домохозяйства за год.

Кто знает, какие будущие глобальные экономические бедствия вызовут двухзначный уровень инфляции или мировой спад эконо­мики? Даже нобелевские лауреаты по экономике не могут спрогно­зировать глубину азиатского финансового кризиса, российского дефолта и их влияние на ситуацию в мире. Следовательно, мы должны убедиться, что электронный рынок сможет управлять вол­нами объема и волатильности так же легко, как это делает яма.

Когда дело доходит до текущего состояния электронного трей­динга, мы рассматриваем в качестве примера Еигех и ее контракт на бунд. Но, говоря о будущем электронного трейдинга, мы долж­ны рассматривать S&Р-контракт, высоколиквидный, волатильный и не поддающийся приручению рынок, на котором институциона-лы не доминируют и не могут доминировать. Динамика фьючерсов на S&P не похожа ни на что другое, в частности, потому что этот контракт основан на рынке акций. Это рынок реагирует на все, на­чиная с изменения процентных ставок и заканчивая прогнозом ве­дущей компании своих квартальных прибылей, что препятствует приливу нового спекулятивного капитала на рынок. Фактически S&Р-контракт непредсказуем. Поэтому невозможно определить даже, как рынок прореагирует в любой конкретный день на преоб­ладающие фундаментальные и технические факторы.

За свою карьеру я видел, как приказ на 2 000 контрактов — доста­точно большой лот, чтобы ожидать резкого роста или падения рын­ка — исполнялся в пределах 20 пунктов. В другой раз 20-контракт-ная сделка сдвигала рынок на 400 пунктов. Когда я начинал торго­вать, движение Индекса Доу-Джонса на 20 или 30 пунктов было за­метным событием. Сегодня движение Доу на 200 пунктов ни у ко­го не вызывает удивления. Аналогично, в один из дней можно уви­деть движение S&P на 2000 пунктов. При такой волатильности чи­сто электронный форум не сможет справиться с фьючерсным кон­трактом на S&P.

Конечно, есть люди, заинтересованные в электронном форуме по S&Р-фьючерсам. В текущий момент Мерк предлагает контракт E-mini, уменьшенную версию S&Р-контракта, стоимостью $50 000 — в пять раз меньше, чем у его "старшего брата" по яме стоимостью $250 000. Несмотря на успех E-mini в привлечении менее крупных профессиональных участников, рынок по-прежнему отдает пред­почтение ликвидности ямы. Однако вторжение контракта E-mini в зону двухстороннего трейдинга иллюстрирует недостатки, кото­рые, по моему мнению, должны уберечь S&Р-фьючерсы от превра­щения в полностью электронный контракт.

Вспомните, что произошло с E-mini во время снижения ставок ФРС 15 октября 1998 года. Сам S&Р-контракт выстрелил вверх на 5 200 пунктов без единого даун-тика, поскольку продавцы исчезли, а покупатели наводнили рынок. Но в тот день на полу Мерк S&Р-фьючерсы не торговались выше 1 075. Однако E-mini прошел все расстояние до 1128. В самом деле, с одной стороны, при отсутствии продавцов E-mini-фьючерсов компьютер показывал ап-тики на всем протяжении до верхнего лимита 9 999. Позже Мерк вмеша­лась и обнулила сделки, проведенные по 1 128, и установила мак­симальное значение дня для E-mini на уровне 1 082. Что касается заоблачной котировки 9 999, то эта цена — которая не была дейст­вительной - обеспечивала одному удачливому трейдеру прибыль $11 миллионов по сделке из одного контракта! Это подчеркивает недостатки E-mini, связанные с отсутствием ликвидности. Без до­статочного количества участников рынка ликвидность страдает, а ценовые движения становятся более размашистыми.

Даже на Eurex ликвидность и волатильность — предмет озабо­ченности в отношении фьючерсного контракта на немецкие ак­ции, известного как DAX. Один европейский трейдер рассказал мне недавно, что он воздерживается от торговли в одно время бо­лее чем 20 DAX-контрактами ввиду недостаточной ликвидности. Там, где ликвидность вызывает озабоченность, торговая яма про­должает доминировать даже при наличии электронной альтернати­вы. Вот почему я уверен, — особенно на неликвидных рынках или на рынках ликвидных, но высоковолатильных, — необходимо объ­единять наиболее современный электронный трейдинг с традици­онной системой открытого выкрика.

Я не говорю "до свидания" полу, на котором торговал почти два десятилетия. Но электронный трейдинг продолжает свое наступле­ние по причине относительной простоты технологии "укажи-и-щелкни мышью" и способности современных компьютерных бирж оперировать крупными объемами. Технологические проры­вы только повысят эффективность рынка. После этого трейдерам в яме придется прислушаться к тому, будет ли это соловьиной тре­лью увеличения объемов или реквиемом торговому полу.

На протяжении многих лет сторонниками электронного трей­динга выдвигались различные аргументы сократить торговые из­держки, например, устранив персонал пола. Другие указывали на конкурентное давление, а недавно выделили необходимость пре­доставления открытого доступа всем игрокам фьючерсного рынка, включая розничных клиентов. Пока электронный трейдинг не стал нашей реальностью, я считаю, что отказ от нашего прошлого несет в себе опасность подрыва рынка. Цельность наших рынков, осно­ванная на открытом доступе к рынку всех игроков, не должна быть уничтожена попыткой протолкнуть дорогую технологию на более широкий диапазон продуктов. Продолжают оставаться реальные проблемы, которые необходимо решать до того, как электронный трейдинг может быть воспринят с полным доверием.

Одна из главных проблем - латентность. Теоретически латент-ность разграничивает игровое поле на уровни гарантированием, что все игроки, независимо оттого, где они находятся, получают доступ к системе с одинаковой скоростью. Возьмем, к примеру, GLOBEX, электронную торговую систему Мерк, работающую по­сле закрытия биржи. Латентность позволяет трейдеру из Азии раз­мещать свои приказы, которые в электронной системе исполняют­ся в порядке поступления так же быстро, как это может сделать кто-то, имеющий офис в здании биржи. Но я уже говорил, не все электронные биржи обеспечивают всем игрокам одинаковый до­ступ. Дополнительная электронная торговая система "Проект А" Чикагской Торговой Палаты, которую я изучал, позволяет трейде­рам и брокерам, офисы которых расположены в близлежащих по­мещениях, подключаться к системе через локальную сеть биржи (LAN). Я могу утверждать, что иногда LAN-соединение предостав­ляет игрокам, расположенным в здании Торговой Палаты, преиму­щество от двух до семи секунд по сравнению с трейдерами и броке­рами в других местах.

Другая проблема, с моей точки зрения, - метод исполнения приказов в порядке поступления, который использует Еигех, реша­ется ситуация множественности цен на покупку и продажу. Вот пример, что происходит в S&Р-яме бесчисленное число раз в день. Скажем, у брокера есть приказ на продажу 300 контрактов, и к не­му подскакивают 20 человек заключить сделку. Он может разделить эти контракты между первыми семью человеками, которых он ви­дит. "Продано! Сто! Пятьдесят! Пятьдесят! Пятьдесят! Двадцать! Двадцать! Десять!" В течение секунды брокер заключил сделки с семью различными людьми практически одновременно. Если вы оказались среди трейдеров, выбранных этим брокером, вы получи­ли часть этой сделки; в противном случае вы остались в стороне. Но в любом случае вы сразу знаете, купили или не купили все или часть этих 300 контрактов.

В электронной системе игра идет абсолютно по-другому. Ска­жем, снова приказ на продажу 300 контрактов привлек дюжину страждущих покупателей, и все они кликнули на своих компьютер­ных экранах одновременно. Чтобы сохранить конкурентное пре­имущество, эти технотрейдеры, скорее всего, введут свои ордера в форме рыночных приказов, что означает их исполнение по преоб­ладающей цене. Скорее всего, с целью экономии времени трейде­ры выставят рыночные ордера с помощью запрограммированных "горячих клавиш" на клавиатурах. Их спрос будет удолетворяться в порядке поступления, и за несколько щелчков рыночные приказы будут исполнены. Но что происходит с оставшимися покупками против этого 300-контрактного предложения? Покупки, введен­ные как рыночные приказы, по-прежнему являются действитель­ными, присутствуют в электронной системе и не могут быть просто отменены. Они остаются рыночными приказами, загоняющими котировки все выше и выше, пока не будут исполнены.

Я уже говорил, что исполнение и запись сделки на электронной бирже проходят гораздо быстрее. Но электронный трейдинг не мо­жет конкурировать со скоростью принятия решений и исполнени­ем сделок в яме за доли секунды. Необходимо также время на за­грузку сделки по определенной цене в электронную систему. Трей­дер должен впечатать символ торгуемого контракта, количество, цену и так далее. Это может занимать гораздо больше времени, чем просто повернуться к другому трейдеру в яме и крикнуть: "Продаю! 20!"

Другая проблема электронного трейдинга - возможность техни­ческих ошибок. Вероятно, каждый из нас в тот или иной момент времени испытывал разочарование в компьютере, который, каза­лось, не реагировал на команды. Мы не можем открыть e-mail-со­общение или файл, щелкаем мышью еще, еще и еще... Наконец у нас открыты 12 копий Microsoft Outlook, и компьютер разморажи­вается. То же самое может произойти и при электронном трейдин­ге. В ноябре 1998 года циркулировали слухи, и об этом сообщалось в прессе, о крупных объемах ошибочных сделок на Eurex. В одной истории говорилось, что какой-то стажер случайно ввел приказ на 100 000 контрактов, полагая, что просто практикуется, а не торгует реально. Неясно, что же произошло на самом деле. Но это при­влекло внимание к вопросу о том, что слишком большое количест­во щелчков с клавиатуры новичка может привести к огромным по­зициям на фьючерсном рынке, которые не входили в чьи-либо на­мерения.

Достаточно вспомнить судьбу компании Griffin Trading, которая обанкротилась в декабре 1998 года, пострадав от убытков несанк­ционированного зарубежного трейдинга. Согласно статье Винсен­та Боланда в Financial Times за 1 февраля 1999 года — "Фьючерсные трейдеры могут искать $2,7 миллиона на покрытие убытков, свя­занных с крушением Griffin Trading" ("Futures Traders May Seek to Recover $2.7 Million Tied to Griffin Trading Collapse" опубликована компанией Dow Jones & Company, Inc.), счета Griffin закрыты по­сле того, как независимый трейдер, пользовавшийся клиринговы­ми услугами этой фирмы, понес убытки в $10 миллионов при ин­вестировании во фьючерсы на бонды германского правительства. Этот инцидент заставил Eurex и другие электронные биржи уста­навливать барьеры против огромных несанкционированных пози­ций, занимаемых на рынке. При анонимной системе сопоставле­ния приказов, что может помешать двум трейдерам ввести одно­временно огромные компенсирующие друг друга позиции, ска­жем, на покупку и на продажу по 10 000 контрактов, зная, что они автоматически будут состыкованы в сделку? Эти трейдеры могли бы поделить прибыль от выигрышной сделки, оставив на клирин­говой фирме обязательства по проигрышной сделке, и после этого отправиться на какое-нибудь тихоокеанское убежище, не имею­щее законов об экстрадиции. Ветеранам данного бизнеса очевид­но, что клиринговые организации электронных бирж должны учиться управлению рисками точно так же, как это делали тради­ционные фьючерсные биржи. При открытом выкрике крупные сделки сразу бросаются в глаза и не могут остаться незамеченны­ми.

Когда я был партнером Системы исполнения малых приказов NASDAQ (SOES), один из наших трейдеров ввел приказ на покуп­ку 1 000 единиц какой-то акции. Когда сразу подтверждение не по­ступило, он нажал на кнопку снова. К тому времени, как он пре­кратил нажимать данную кнопку, он ненамеренно купил 15 000 ак­ции.

Может показаться, что предотвратить эти ошибки повторных щелчков можно достаточно легко простым правилом: не делайте этого. Но когда рынок движется быстро и неистово, и вы пытае­тесь исполнить сделку, а компьютер выглядит не реагирующим, появляется искушение подумать, что с машиной что-то не так. Чтобы не допустить превращения этих клавиатурных инцидентов в катастрофические убытки, в электронные программы должны быть встроены функции контроля. Трейдерам не следует разре­шать торговать за рамками их лимитов. Установка этих правил мо­жет находиться в компетенции торговой фирмы или оператора клиринга. Но эти ограничения должны быть установлены не только для защиты трейдеров, но и для защиты клиринговой фирмы, которая понесет ответственность, если трейдер всплывет вверх брюхом.

Нам не должно быть стыдно за то, как много раз за прошедшие годы трейдеры жаловались на угрозу со стороны электронных сис­тем, в частности, на Мерк. Например, на рынках валютных и евро­долларовых фьючерсов доминируют институционалы частично из-за низкой волатильности рынка. Это привело к узкому спрэду меж­ду ценами бид и аск. Ордер-филлер на верхнем кольце или на верх­нем уровне ямы с заявкой на покупку 1000 контрактов часто может посмотреть напротив, на другого брокера, которому нужно продать 1 000 контрактов. При этом нет никакого стимула обращаться к ло-калу, который предлагает 200 контрактов, когда сделка может быть легко выполнена между двумя приказами. Такая деятельность вы­тесняет локалов, у которых часто не хватает капитала, чтобы за­ключать крупные сделки с институционалами.

Преобладание институционалов в евродолларах укрепилось же­сткими разногласиями между многими брокерами и трейдерами Мерк после запрета двойной торговли. В результате этого запрета некоторые ордер-филлеры потеряли почти половину своего годо­вого дохода. Этот разрыв заставил некоторых ордер-филлеров из­бегать торговли с лекалами всегда, когда это возможно. Группа ло­калов из евродолларовой и валютных ям инициировала формиро­вание специального "комитета локалов" на Мерк в середине 1980-х годов, состоящего из независимых фьючерсных и опционных трейдеров. Ввиду моей известности в качестве локала меня попро­сили присоединиться к этому комитету. Одним из первых дел ко­митета было создание комиссии по изучению потока приказов в ямах. Результаты оказались поразительными. По валютным фью­черсам между ордер-филлерами (без участия локалов) заключалось примерно от 75 до 80 процентов сделок. По фьючерсам на евродол­лары этот процент был еще выше — от 90 до 95 процентов. Уциви-тельно то, что локалы участвовали примерно в половине всех сде­лок по высоковолатильному и ликвидному S&Р-контракту, чем и объяснялась неспособность институционалов доминировать на этом рынке. Это связано с основной чертой фьючерсной торговли: локалы необходимы для обеспечения ликвидности.

После обнародования результатов этого исследования назначи­ли собрание локалов и ордер-филлеров для поиска мира между этими игроками. Я помню рассудительное выступление Джека Сандлера на этом собрании: "Если вы хотите добиться торговли этими контрактами через черный ящик, вам надо продолжать де­лать то, что вы делаете, и покончить с лекалами", — отчитывал он брокеров.

Во фьючерсной индустрии нам хорошо известно уже более деся­ти лет, что электронный трейдинг где-то на горизонте. Сегодня он уже здесь. Технологии произвели в трейдинге революционные из­менения. Например, моя фирма использует компьютерные моде­ли, определяющие сигналы о сделках с помощью искусственного интеллекта. Эти средства позволяют мне оставаться на рынке на­много дольше, чем мне хотелось бы стоять в той яме. Но даже при лучших технологиях и при полной электронизации биржи челове­ческий элемент в трейдинге по-прежнему рещающий. Существует одно качество, которое не может быть копировано программой или продублировано искусственным интеллектом. Интуиция и шестое чувство важны при трейдинге, даже если иногда они броса­ют вызов холодной логике компьютера. Когда дело касается за­ключения сделок для наших клиентов, при анализе рынка и опре­делении сигналов о ценовых уровнях, на которых нам следует по­купать или продавать, мы полагаемся на компьютерные системы. Но я наблюдаю за исполнением сделок, основываясь на моем 18-летнем опыте, полученном в яме. Компьютер может проанали­зировать рынок, но только человек может угадать и предсказать психологические рыночные факторы.

Возможно, в человеческой природе заложен страх перед вытес­нением машинами, которые мы сотворили. Это в какой-то мере созвучно истории о Франкенштерне, где творение вышло за отве­денные созидателем рамки. Рабочие говорят, что автоматизация стоит им рабочих мест. Автоматизация повышает производитель­ность, гласит менеджмент. Это старый спор, который, скорее все­го, закончится нескоро. В дебатах по поводу электронного трей­динга прослеживается в некотором смысле та же динамика. Даже компьютерам с искусственным интеллектом необходим человек, который будет их программировать. Но данный электронный фо­рум, при котором вы можете быть и в Чикаго, и в Нью-Йорке, и в Лондоне, или где-нибудь еще, бросает вызов эксклюзивности фьючерсной индустрии. Игрокам больше не надо выходить на аре­ну; игра пришла к ним сама.

Я отчетливо помню, как на собрание членов Мерк в 1987 году поступил звонок от руководителей биржи. Для меня и многих других поступившее объявление оказалось полной неожиданностью. Мерк предлагала введение электронной торговой системы, функ­ционирующей в нерабочее время, известной как Пострыночная Торговля (Post [Pre] Market Trade, PMT), которая позже получила название GLOBEX. И Лео Меламед, и Джек Сандлер пытались продать идею членам биржи в качестве способа сохранения пре­имуществ Мерк на рынке финансовых фьючерсов. Их аргумента­ция сводилась к тому, что электронная торговая система будет фак­тически оберегать торговую яму, поскольку она отбросит иност­ранных конкурентов от поглощения наших контрактов. Угрозы ви­делись со всех сторон.

Нам оказалось достаточно посмотреть на Чикагскую Торговую Палату, которая была озабочена открытием Токийской Междуна­родной Фьючерсной Биржи (Tokyo International Futures Exchange) и тем, какое влияние может оказать ее ведущий фьючерсный кон­тракт на рынок 30-летних бондов Казначейства США. Мерк была ограждена от конкуренции по S&Р-фьючерсам, поскольку облада­ла эксклюзивной лицензией на торговлю этим контрактом. Но, как заявляли лидеры Мерк, иностранные биржи могут вести тор­говлю фьючерсами на валюты и евродоллары в нерабочие часы, когда пол Мерк закрыт.

Лучшей защитой от этой видимой угрозы была тактика нападе­ния. Единственным способом защитить ямы было введение элек­тронного трейдинга во внеурочное время, говорили нам лидеры Мерк. Локалы и брокеры не воспринимали GLOBEX в качестве уг­розы ввиду заключенного соглашения, согласно которому элек­тронный трейдинг будет проходить только во внеурочное время как минимум 15 лет.

Чтобы продать идею GLOBEX торговому сообществу, лидеры Мерк использовали мощный стимул: жадность. Мы слышали исто­рии о "кухонном дилинге" в Азии, которые были ничем иным, как клубами инвесторов, которые торговали S&Р-контрактом по коти­ровкам с задержкой, а после этого в конце дня производили расчет между игроками наличными. Эти "бутлегерские" операции пока­зали, что за границей существует спрос на торговлю нашими кон­трактами. Чтобы заработать на этом спросе, руководство Мерк во­образило себе GLOBEX в качестве революционного средства для распространения сферы влияния наших контрактов в то время, когда торговый пол закрыт. Жадность перемешивалась с обещани­ями, что заморские институты, торгующие на GLOBEX, будут входить на наши рынки во время работы торгового пола, чтобы за­крыть или открыть позиции, тем самым принося дополнительный объем в яму.

В начале октября 1987 года, всего за две недели до ставшего сего­дня легендой фондового краха, вопрос GLOBEX вынесли на рефе­рендум и одобрили соотношением голосов 6 к 1. "Это невероятно, - были процитированы слова Джека Сандлера 8 октября 1987 года в статье в "Chicago Tribune", озаглавленной "Мерк Oks Automated, 24-Hour Mart", написанной Кэрол Джоузайтис. - Внушительная победа, даже лучше, чем мы думали".

В июне 1992 года GLOBEX приступила к проведению операций, соединив Мерк с Reuters Holdings Pic, базирующейся в Великобри­тании компанией по предоставлению новостей и рыночных дан­ных. Торговая Палата присоединилась к GLOBEX позднее, а еще позже вышла из нее в интересах собственного "Проекта А". GLOBEX вводилась медленно, но было уже очевидно, что она вы­живет. Подписчиков присоединялось все больше, в том числе и Borsellino Capital Management. GLOBEX разрешила работающим со мной трейдерам участвовать в ночных торгах, а также предоста­вила нам возможность отслеживать рынок в интересах наших ин­весторов. В этом отношении GLOBEX — еще один инструмент, ко­торым могут пользоваться участники рынка. Точно так же, как тех­нические ценовые графики, арбитражи между наличным индексом и фьючерсом или между фьючерсами и опционами, и все осталь­ные рыночные инновации, электронные системы — инструменты, которые ни один трейдер не может себе позволить игнорировать.

Электронный трейдинг оказал свое влияние на биржевой пол. Возможно, это наиболее ярко отразилось в стоимости членства на бирже, то есть в цене места. Моими основными капиталовложени­ями как локального трейдера были два членства в Мерк по $150 000 за место на Международном денежном рынке (International Monetary Market, IMM) и $150 000 за место на Международном оп­ционном рынке (International Options Market, ЮМ). Стоимость этих мест — барометр ценности наличия локалов на фьючерсной бирже. Когда объявили о создании GLOBEX, цена биржевых мест действительно повысилась. В самом деле, мое IMM-место в 1996 году достигло максимального уровня $950 000, в то время как ЮМ-ме-сто достигло цены $400 000. Однако сегодня стоимость ЮМ-места за наличные между $130 000 и $140 000, в то время как IMM-место оценивается между $210 000 и $220 000. В чем причина? Электронный трейдинг продолжает свое вторжение в нашу индустрию, со­кращая стоимость владения местом на традиционной фьючерсной бирже.

Исторически сложилось так, что фьючерсные спекулянты ни­когда не были долгосрочными инвесторами. Менталитет кратко­срочного спекулянта идет рука об руку с философией дэйтрейдин-га. Достаточно посмотреть на наступление Интернета, чтобы по­нять, почему среди представителей фьючерсной индустрии так много тех, кто приветствует пришествие электронного трейдинга. Сегодня на рынке появился новый тип спекулянта — индивидуал, он-лайновый инвестор/трейдер, покупающий и продающий акции через домашний ПК. Этот наплыв новых инвесторов на фондовый рынок заставил некоторых представителей фьючерсной индустрии задуматься над открытием нашего рынка, который по-прежнему остается "бутиком" внутри всей финансовой индустрии, имеющей огромную армию игроков. Просто сопоставьте числа: в мировой объем торговли фьючерсами инвестировано около $36 миллиар­дов; дневной объем торговли акциями на Нью-Йоркской Фондо­вой бирже (NYSE) имеет среднюю стоимость $29 миллиардов. Де­сятилетием раньше исследование показывало, что в мире фьючер­сами торгуют 400 000 человек, в то время как в акции инвестирует 40 миллионов человек. Сегодня при учете инвестиций через взаим­ные фонды и по пенсионным фондам 401 (к) число владельцев ак­ций по меньшей мере утроилось. Даже при тех же темпах роста число людей, связанных с фьючерсами, сравнительно небольшое.

Торговля акциями через Интернет показывает, что общее число спекулянтов, готовых и желающих проводить операции со своих домашних ПК, огромно. Их никак нельзя отнести к категории ин­весторов, действующих по принципу "купи-и-держи", которые покупают акцию сегодня и держат ее несколько месяцев или лет. Они - краткосрочные инвесторы, ищущие возможность получить быструю прибыль за несколько дней или даже в течение одного дня. Горячие домашние спекулянты, однажды научившись, могут торговать определенными фьючерсными контрактами на казна­чейские бонды, на S&Р-фьючерсы, Доу-фьючерсы, фьючерсы^ на валюты и евродоллары. Эти спекулянты акциями уже улавливают влияние некоторых технических факторов, например, влияние на рынок изменений процентных ставок. Это повышает для них при­влекательность торговли финансовыми фьючерсами по сравнению с торговлей, например, более специфическими контрактами на свинину или говядину, на которые влияют совсем другие фунда­ментальные и технические факторы. И со временем этим индиви­дуалам потребуется всего лишь короткий опыт, чтобы понять, что с точки зрения дэйтрейдинга, фьючерсная торговля, несмотря на ее рискованность, более справедливый рынок.

Во-первых, волатильность позволяет получать прибыль на фью­черсах быстро. Я не знаю ни одного спекулянта, покупающего S&Р-контракт и державщего его пять лет. Во-вторых, контрактная гарантия или маржа, составляет для одного S&Р-контракта $16 000, тогда как сам контракт контролирует акции общей стоимостью $250 000. Это совсем не то, что 50-процентная маржа, требуемая для торговли отдельными акциями. К тому же что наступление электронного трейдинга сокращает комиссионные. В денежном выражении они по-прежнему гораздо выше у акций, чем у фьючер­сов. Покупка 100 акций по 10 долларов, номинальная стоимость которых $1 000, может стоить инвестору от $7 до $20 комиссион­ных. А за комиссию около $10 за полный оборот — и покупку, и продажу - инвестор может торговать S&Р-контрактом стоимостью в $250 000. Кроме того, фьючерсная торговля позволяет спекулян­там использовать левередж для занятия гораздо больших позиций, чем возможные позиции по акциям, которые могут быть открыты с помощью имеющейся у них наличности.

Во фьючерсной торговле при введении приказа участник немед­ленно становится частью рынка. Когда кто-то хочет осуществить сделку с акциями, он (или она) должен сначала позвонить брокеру. После этого брокерский дом решает, будет ли он занимать проти­воположную сторону данной сделки. Рост он-лайновой торговли акциями изменил ситуацию. Существует явный спрос на системы, предоставляющие индивидуалам прямой доступ к рынку. Приказы могут вводиться и исполняться без участия брокера. Зачем бы еще могло понадобиться он-лайновому брокеру E-Trade Group Inc. и инвестиционному банку Goldman Sachs Group LP соглашение о покупке 50 процентов компании Archipelago LLC в ситуации, ког­да ходили слухе об этой $50-миллионной сделке? Archipelago опе­рирует системой, позволяющей дэйтрейдерам вводить свои прика­зы по акциям NASDAQ в электронной форме через свою сеть эле­ктронных коммуникаций (Electronic Communication Network, ECN). Используя ECN, дэйтрейдеры получают профессиональный доступ к NASDAQ, минуя брокера. Фьючерсные рынки могут те­перь извлечь урок из этой он-лайновой революции в торговле акциями. Электронный доступ может легко привлечь большее коли­чество участников, особенно индивидуалов, имеющих капитал и желание торговать.

Однако торговля фьючерсами совсем другая игра по сравнению с торговлей акциями, даже на электронной бирже. Торговля фью­черсами основана на наличии у всех игроков открытого и равного доступа. При торговле акциями приказы клиента в электронной форме поступают брокерам, имеющим выбор между занятием про­тивоположной стороны сделки и предложением этих приказов на рынке. Независимо оттого, торгуется ли акция на NASDAQ или на NYSE, брокер всегда проводит данную транзакцию и часто прини­мает в ней участие. Это фундаментальное отличие между акциями и фьючерсами подчеркивает, почему электронная торговая систе­ма NASDAQ никогда не может быть принята в качестве модели для фьючерсной торговли. На фьючерсном рынке, основанном на рав­ном доступе, обеспечиваемом открытым выкриком, принятие сис­темы типа NASDAQ потребовало бы фундаментального изменения протокола и самих правил торговли.

И все же полезно проанализировать эволюцию рынков акций в связи с развитием и применением технологии для ускорения до­ставки приказов на пол. На NYSE локальные трейдеры много лет назад вытеснялись с пола в офисы, расположенные выше. На полу NYSE преобладают специалисты, действующие подобно ямам с одним ведущим при системе открытого аукциона. Специалисты следят за исполнением приказов на покупку и продажу, обеспечи­вая проведение сделок подобающим образом. В случае отсутствия каких-либо приказов специалисты обязаны делать рынок для пуб­лики. Если рынок снижается и нет покупателей, специалисты обя­заны покупать приказы на продажу, исходя из рыночных условий и имеющегося у них капитала. Если цена акции падает слишком сильно, специалист может закрыть торги и снизить цену покупки для привлечения покупателей. Когда равновесие будет снова до­стигнуто, торговля может быть возобновлена. Сделки подобного типа занимают в общей деятельности специалистов примерно от 10 до 20 процентов. Далее, когда специалисты торгуют для своих фирм, они могут это делать лишь таким способом, который не бу­дет негативно или позитивно влиять на цену акции, то есть при ти­ке вниз они могут только покупать, а при тике вверх — только про­давать. Основное правило в том, что приказы публичных клиентов имеют приоритет над их собственными ордерами.


На NYSE большинство клиентских приказов доставляется через электронную систему DOT (Designed Order Turnaround). Система DOT, введенная в начале 1970-х годов, предназначена дать возмож­ность брокерам акций со всей страны вводить небольшие приказы в электронном виде. С тех пор система DOT активно используется трейдерами акций для доставки их приказов на пол, и сейчас через нее проходит львинная доля объема сделок с акциями NYSE. Ког­да DOT-система вводилась в действие, считалось, что она заменит специалистов. Вместо этого наплыв приказов через DOT усилил роль специалистов на бирже акций.

По существу NYSE двухуровневый рынок, на котором некото­рые приказы обрабатываются специалистами, а крупные блочные сделки между институциональными инвесторами подбираются и исполняются вне пола. Управление крупными блоками вне пола избавляет рынок от психологического воздействия, которое, к примеру, могла бы оказать покупка или продажа 50 000 акций IBM на торговом полу в качестве одной огромной сделки. С точки зре­ния фьючерсного трейдера, такой подбор покупок и продаж вне пола противоречит принципу открытости фьючерсных рынков. Если бы я торговал акциями IBM через мой ПК в качестве дэйт-рейдера, мне бы хотелось знать о блочной сделке на 50 000 акций до того, как она произойдет, а не после этого.

С самого своего начала в 1960-х NASDAQ была полностью элек­тронным рынком, сетью брокер-дилеров, и у нее никогда не было торгового пола. Цены покупок и продаж по акциям выставляются маркет-мейкерами и распространяются через систему котировок NASDAQ. На NASDAQ исполняются два основных типа приказов:

  1. Приказы на покупку и продажу по определенной цене.

  2. Рыночные приказы, исполняемые на основе текущей ценовой
    котировки.

Фирмы-члены NASDAQ делают рынки акций путем предостав­ления котировок на покупку и продажу. Они также имеют право за­нимать противоположную сторону сделок клиентов. Например, клиент звонит брокеру NASDAQ по поводу приказа на покупку Intel по 85. Этот приказ может быть помещен в "книгу" ордеров и отражен в системе NASDAQ в качестве доступного бида либо бро­кер может занять противоположную сторону данной клиентской сделки. В этом случае фирма брокера продаст акции Intel по 85 в надежде купить их на рынке по более низкой цене. Обычно дилеры NASDAQ не занимают противоположную сторону клиентских приказов с фиксированной ценой, за исключением случаев, когда уверены в развороте рынка или, например, если у них есть круп­ный блок продаж по 85'/8. Фирмы принимают практически все ры­ночные приказы, что позволяет им покупать акции по ценам про­давцов и продавать им по ценам покупателей.

Я никогда не торговал акциями. Однако когда коллеги по бизне­су или знакомые впервые встречали меня и узнавали, что я S&Р-трейдер, мне всегда задавали два вопроса: во первых, им хоте­лось знать, что я думаю о какой-то акции. (Они смотрели на меня так, как будто я ухожу от вопроса, когда я объяснял, я не торгую ак­циями, а торгую фьючерсами на индекс акций). Второй вопрос: "Почему я всегда получаю такое плохое исполнение приказов по акциям? Мне всегда приходится покупать по цене аск и продавать по цене бид..." Теперь они знают ответ на этот вопрос.

Для профессионального трейдера акций поток приказов — ис­точник жизненной силы. Например, небольшие брокерские фир­мы, не имеющие своих маркет-мейкеров, получают приказы кли­ентов и размещают их через фирму—члена NASDAQ. Раньше этим тысячам мелких фирм со всей страны приходилось платить комис­сионные за исполнение их приказов. Например, фирма "Joe and Jone's Brokerage" из Омахи, штат Небраска, небольшая брокерская фирма по торговле акциями, клирингом своих сделок не занима­лась. "Joe and Jone's Brokerage" собирала комиссионные со своих клиентов, но ей приходилось оплачивать приказы, которые долж­ны были исполняться через клиринговую фирму — "Big NASDAQ Broker Dealer". Как и должно быть при капитализме, ка­кой-то брокер NASDAQ понял: чем больше поток приказов, тем больше возможностей выполнять покупки по цене бид и продавать по цене аск. Тогда этот предприимчивый брокер-дилер приехал в "Joe and Jone's Brokerage" через всю страну, предложив им оплату за их поток приказов. Я прошу всех дэйтрейдеров акций предста­вить, как легко было бы получать прибыль, если бы вы первым по­лучали доступ к тысячам покупок и продаж и могли бы выбирать из них те, которые хотите!

Когда я в 1986 году был ведущим ордер-филлером в яме S&P и обычно через меня проходило 10 процентов всего объема операций S&Р-ямы, мне поступил странный звонок от одной нью-йоркской фирмы. Она заявляла, что контролирует 1 процент объема опера­ций NYSE, заключая в день сделок примерно на 150 000 акций. Когда я встретился с этой фирмой в Нью-Йорке, я впервые увидел, каким образом идет торговля акциями. Фирма имела сеть рознич­ных и институциональных брокеров, которые предоставляли при­казы на покупку и продажу. Когда они получали приказ на покуп­ку или продажу, у фирмы была минута или две на принятие реше­ния, хочет ли она участвовать в этой сделке. Я знаю, что у Комис­сии по ценным бумагам и биржам (SEC) жесткие правила в отно­шении фирм, торгующих на клиентских приказах, но поток кли­ентских приказов по-прежнему создает возможности для броке­ров. Если они покупают акции у брокера X из Омахи, они могут по­пытаться продать их брокеру Y в Нэшвилле, заняв при этом по­средническую позицию с прибылью в одну восьмую пункта. При объеме 150 000 акций в день это имело большой прибыльный по­тенциал.

Представители фирмы спросили меня, если такая схема работа­ет по акциям, почему она не может быть применена при торговле фьючерсами на фондовый индекс? Именно в этом и состоит про­блема. Для меня было бы незаконным раскрывать приказы клиен­тов третьей стороне. При торговле фьючерсами приказы клиента неприкосновенные. Они должны быть предложены и расторгова­ны на открытом форуме, где каждый правомочный игрок будет иметь на них равные шансы.

Хотя торговые системы, использующиеся при торговле акциями и фьючерсами, очень сильно различаются, у Них возникает новое сходство. Меня больше всего беспокоят потенциальные он-лайно-вые игроки. Я не имею в виду профессиональных трейдеров, торгу­ющих у экрана (скрин-трейдеров), ежедневно изучающих рынки и торгующих на них акциями или фьючерсами. Я говорю о любите­лях или дилетантах, считающих, что они могут войти в Интернет и торговать с крупными игроками. Если бы у меня не было озабочен­ности относительно долгосрочной выживаемости фьючерсных рынков, я бы приветствовал этих новых он-лайновых игроков. Опытныму трейдеру не составит труда получать прибыль на этих наивных инвесторах. Одним из моих ритуалов, сложившихся за го­ды трейдинга, было подшучивать над новыми трейдерами, которые появлялись в яме со значками "новый участник", с яркой красной окантовкой, предупреждающей нас, ветеранов, что среди нас но­вичок. Я подходил к такому новичку, брал его за руку и говорил:

"Стой прямо рядом со мной. Я позабочусь о тебе... Я превращу твои деньги в мои деньги".

Он-лайновый трейдинг и неопытные клиенты, которых он при­влекает, вовсе не повод для смеха. Они оказались золотым дном для дисконтных брокеров акций, для которых он-лайновый трей­динг не более чем возможность вовлечь в игру больше участников и получать больше комиссионных. Данные по отрасли показыва­ют, что активы, управляемые он-лайновыми инвесторами, по про­гнозам должны вырасти с текущего уровня около $100 миллиардов до $524 миллиардов в 2001 году и составить более 8 процентов всех активов, которыми обладают инвесторы. Однако для индивидуаль­ных инвесторов он-лайновый трейдинг по сути более быстрый способ контакта с брокером через приукрашенный e-mail. Прика­зы этих инвесторов не поступают непосредственно на пол NYSE. Суть в том, что он-лайновые инвесторы обеспечивают поток при­казов, который брокерские дома могут продавать клиринговым фирмам.

Для публики он-лайновая торговля акциями привлекательна по двум причинам: жадность и свобода. Они хотят делать деньги; все мы любим делать деньги. Теперь они считают, что в состоянии это делать. Их привлекает возможность торговать по собственному ус­мотрению. Я уже сталкивался с этим бесчисленное количество раз. Я встречал профессионалов со степенью МВА и PhD, имеющих высокооплачиваемую и очень престижную работу. Но, когда они узнавали, что я — трейдер, они хотели услышать все о моем образе жизни. Для тех, кто находится несколько ниже на карьерной лест­нице, привлекательность трейдинга еще больше. Она связана с фантазиями об образе жизни, наполненном сексом и большими деньгами. Они могли представить себя "вырубающими" круглые суммы на торговле акциями за своим домашним компьютером. После этого они могли сказать своему боссу, чтобы он катился с его работой и...

Когда речь заходит о полчищах он-лайновых трейдеров, брокеры счастливы, поскольку нет никаких проблем с "перетряской" и бес­совестной практикой подстрекания клиентов к частым покупкам и продажам акций для получения комиссионных. При он-лайновом трейдинге клиенты сами решают, когда им торговать, не советуясь об этом со своим брокером. По мере того, как на рынке акций по­является все больше дэйтрейдеров и краткосрочных спекулянтов, они, по существу, сами "перетряхивают" свои портфели в надежде на получение прибылей. Брокер рынка акций может компенсиро­вать пониженные комиссионные одним единственным способом — увеличив объем проводимых клиентами сделок. Помните, что брокерские фирмы платят всего лишь долю цента за клиринг сде­лок. А Интернет — идеальная сеть для заманивания публики.

Вы только посмотрите на соответствующие объявления. На них всегда показаны улыбающиеся люди, сидящие у своих компьютер­ных экранов и торгующие своими любимыми акциями. Однако при внимательном рассмотрении предложение уже не выглядит столь многообещающим. Бесспорно, нет ничего плохого, если ин­вестор изучил компанию и решил купить ее акции через он-лайно-вого брокера, используя пониженные комиссионные. Опасность таится в искушении использовать он-лайновый трейдинг акциями для получения быстрых прибылей, что почти наверняка приведет к быстрым убыткам, особенно после учета комиссионных и других расходов.

Я полностью согласен с Джоном Стеффенсом, вице-президен­том Merrill Lynch, публично назвавшим он-лайновый трейдинг "серьезной угрозой финансовой жизни американцев". Он-лайно-вая торговля акциями вызвала стремительный рост числа сидящих дома любителей, уверенных, что они могут торговать акциями в те­чение дня и "вырубать" прибыль. Это опасное убеждение. Доста­точно вспомнить судьбу базировавшейся в Хьюстоне фирмы Block Trading, громко разорившейся в 1998 году. Согласно статье Памелы Уайп "Дэйтрейдинговые фирмы под жестким надзором", опубли­кованной в "Houston Chronicle" 22 октября 1998 года, регулирую­щие рынок ценных бумаг органы подали жалобу на Block Trading, заявив, что компания "завлекала клиентов иллюзорными обеща­ниями прибылей и не предупреждала их о рисках". В газете сооб­щалось, что разорение Block Trading ускорило расследование регу­лирующими органами, извлекают ли дэйтрейдинговые фирмы вы­году из неопытности инвесторов обещанием больших прибылей и отказа при этом от предупреждения их о рисках, а также незакон­ным ссужением денег инвесторам, подстрекая к более активной торговле.

У Комиссии по ценным бумагам и биржам есть длинный пере­чень правил защиты инвесторов от неэтичного поведения управля­ющих капиталом и брокеров, которым должны выдаваться лицен­зии и за которыми должен осуществляться надзор. Однако не существует требований, способных защитить опрометчивых инвес­торов от потери денег.

Опытные электронные дэйтрейдеры акций ведут трудную игру между восьмыми и четвертыми долями пункта. Однако эти про­фессиональные дэйтрейдеры не платят розничных комиссионных; их комиссионные затраты составляют всего несколько центов на сделку. Такие профессионалы входят в рынок и выходят из него, скальпируя прибыли на небольших движениях и пользуясь при этом преимуществом видеть поток приказов. Времена, когда ано­малии котировок акций на NASDAQ создавали возможности для проницательного скальпера, уже прошли. Например, одна система котировок могла показывать бид 7Vg, в то время как другая — 7V4. Теоретически, трейдерам достаточно было отслеживать на ком­пьютерных экранах расхождения между котировками. Это способ­ствовало распространению торговых залов системы SOES.

В начале 1990-х популярность SOES выросла в связи с устойчи­вым наплывом желающих стать дэйтрейдерами акций, искавших возможность делать деньги. Однако система более плотных коти­ровок на NASDAQ устранила эти расхождения между котировками акций. Вместо этого трейдеры стали пытаться покупать и прода­вать акции, надеясь получать прибыли на краткосрочных движе­ниях. Между тем они продолжали уплачивать по сделкам с акция­ми достаточно большие комиссионные. Я критически настроен по отношению к SOES, поскольку недолгое время являлся инвесто­ром ее подразделений, базирующихся в Чикаго. Я не могу разгла­шать детали ввиду судебного спора, возникшего при распаде парт­нерства, но я сразу увидел, насколько противоречивым стал вен­чурный проект SOES. Я подходил к партнерству с подразделением SOES с тех позиций, что имел возможность разработать "качест­венный контроль" за трейдингом — как программный контроль за недопущением покупок и продаж со стороны трейдеров, не имею­щих достаточного капитала. SOES представлялась мне привлека­тельной с точки зрения перспектив диверсификации путем вложе­ния денег в новую область трейдинга.

Однако система SOES, учитывая высокие комиссионные, полу­чаемые с трейдеров, обеспечивала заведению гораздо большую прибыль, чем трейдерам. Когда какой-нибудь трейдер разорялся из-за плохих сделок и затрат на комиссионные, всегда появлялся другой кандидат, страждущий занять его место. SOES, собирая трейдеров в залы, использовала психологию масс. Когда один из трейдеров выигрывал, его энтузиазм должен был распространяться на других, которые увеличивали объемы своей торговли. Когда у кого-то возникала идея о существовании возможности по той или иной акции, другие с энтузиазмом ее выслушивали, особенно если они несли убытки, которые им было необходимо отыгрывать. Тео­ретически, если в крупном зале системы SOES возникал достаточ­ный энтузиазм, это могло вызвать взлет акции.

Апостолы SOES несли свое евангелие о богатстве в массы с по­мощью курсов и семинаров. Им достаточно было преподавать од­ну "историю успеха": "Я был уволен с работы, и тогда я научился торговать акциями. Теперь я зарабатываю $10 000 в неделю..." Не­смотря на то, что какая-то часть дэйтрейдеров акций имела успех, их было мало, и встретить их можно редко. Гораздо больше было историй о людях, потерявших более $50 000 за несколько месяцев, и большая часть этих денег уходила на комиссионные. Когда я уви­дел, чем на самом деле являлось подразделение SOES, я попытался оказать на моих партнеров давление в отношении снижения ко­миссионных на 90 процентов. Когда они отказались, это стало на­чалом конца нашего партнерства, которое позже развалилось. Трейдеры SOES становились на путь превращения в новую породу спекулянтов, практически сгорая на алтаре поклонения компью­терным трюкам с деньгами. Они покупались на идею скорого обо­гащения, считая, что раз это возможно, то должно быть прибыль­ным. Это примерно то же самое, что полагать, будто восхождение на Эверест доступно практически любому, у кого есть деньги и кто пользуется при этом кислородной маской. Но означает ли возмож­ность подняться на Эверест то, что вам непременно следует это де­лать? И означает ли возможность он-лайнового дэйтрейдинга то, что это подходящее занятие для среднего человека, не имеющего знаний и не изучавшего рынки? Насколько все это этично?

Он-лайновые спекулянты могут быстро превратиться в наркома­нов трейдинга. Я очень четко понимаю это влечение. После 18 лет работы трейдером я знаю, что такое зависимость от адреналиновой лихорадки. Как только вы, став трейдером, испытаете ее, вы уже не сможете от нее избавиться. Рискуя показаться эгоцентристом, ска­жу, что я мечтаю помочь деньгами каждому, кто иногда подходит ко мне в ресторане, в автосалоне, в магазине или где-нибудь еще со словами: "Вы Льюис Борселино? Вы, вероятно, не помните меня, но я раньше торговал в S&Р-яме. Я разорился, но скоро я вер­нусь..." Даже когда вы разорили свое гнездо неудачными сделками, никто не может убедить вас в том, что вы не очень хороший трей­дер.

Из всех проблем электронного трейдинга возможность плохого обращения с индивидуальными инвесторами и их неадекватных действий часто недооценивается. Трейдинг — не игра для любите­лей. Слишком часто профессионалы, заработавшие деньги в своей профессии, интеллектуалы или, например, врачи, считают, что они могут преуспевать в трейдинге. Они задают себе вопрос: "Разве трудно сравнить покупку низко и продажу высоко с операцией на открытом сердце?" И они говорят себе: "Я знаю, я должен быть ум­нее среднего брокера". Однако высокий коэффициент интеллекта (IQ) не гарантирует успеха на рынке. Единственное, что он гаран­тирует, — ложное чувство уверенности в собственных способнос­тях. Трейдинг требует особого уровня компетенции, которая при­ходит с постоянным изучением. Да, для хорошо владеющих ком­пьютером дэйтрейдеров, профессионалов, использующих все ин­струменты, имеющиеся в их распоряжении, возможности, безус­ловно, есть. Определенные умения торговать рынком могут быть приобретены и отточены со временем, но к усердному труду и дис­циплине быстрого пути быть не может. Я помню, что это такое, стоять в яме от звонка до звонка, день за днем, пока трейдинг не становится второй натурой. Но даже при торговле с экрана такого понятия, как случайный, эпизодический трейдер, быть не может. И для дэйтрейдинга это особенно справедливо.

Дэйтрейдинг — это проведение сделок входа в рынок и выхода из рынка в течение одного дня. Но я считаю, что у дэйтрейдинга есть еще одно значение: чтобы быть дэйтрейдером, вы должны быть в рынке практически каждый день. Если вы не находитесь в рынке постоянно, вы, возможно, не сможете узнать, что такое рыночный поток, тайминг и ценовые модели, которые развиваются в течение многих дней. Именно поэтому я не считаю, что следует приветст­вовать вовлечение широкой публики в торговлю фьючерсами толь­ко потому, что возможен легкий электронный доступ на наши рын­ки. Несмотря на все предупреждения и поток разоблачений, это может стать медвежьей услугой массовому клиенту.

Возможно, мне не следует беспокоиться о судьбе этих он-лайко­вых трейдеров-любителей. Их присутствие на рынке лишь повыси­ло бы ликвидность и дало возможность мне и другим профессиона­лам зарабатывать деньги с большей легкостью. Однако я возвраща­юсь к своим чувствам после краха 1987 года, когда, несмотря на эйфорию, связанную с большими деньгами, меня пугало, что рынок скомпрометировал себя. В конце концов, мы должны защищать свой рынок и гарантировать, что торговля проводится с макси­мальной пользой для всех участников.

Я не хочу возвращаться к временам, когда мы писали мелом на доске, и я не хочу видеть биржу, на которой будет доминировать сеть великовозрастных недораслей. Яма, как и ее члены, постоян­но меняется, растет и адаптируется. Было бы ошибкой списывать торговую яму со счетов. Но в то же время никто не строит препят­ствий для развития фьючерсной индустрии. И брокер в яме, и про­фессиональный техноспекулянт — все мы должны сесть на борт ко­рабля электронного трейдинга. Здесь будущее индустрии, и это бу­дущее уже на пороге.

Все это потребует гораздо больших усилий, чем инсталляция компьютеров и презентация электронного трейдинга. Чтобы ос­таться в бизнесе, фьючерсные брокеры и трейдеры должны при­нять новую ментальность. Совершить эволюционный скачок к превращению рынка в общемировой можно только с помощью се­ти, которой является электронная биржа. Что еще более важно, для выживания и будущего успеха на электронной арене сами традици­онные фьючерсные биржи должны пройти путь разительных и фундаментальных перемен.





filial-rossijskogo-universiteta-druzhbi-narodov-v-g-essentuki-spravochnik-gosudarstvennih-visshih-uchebnih-zavedenij.html
filial-v-chuvashskoj-respublike.html
filiala-vzfei-na-gazeti-i-zhurnali-na-2-oe-pol-2011-g-i-1-oe-pol-2012-g-adres-dostavki-filiala-163000-g-arhangelsk-ul-naberezhnaya-severnoj-dvini-d-54.html
filimonov-yu-m-kandidat-fiziko-matematicheskih-nauk-docent-kafedri-matematiki-i-metodiki-prepodavaniya-matematiki-ntgpi-rabotaet-v-ntgpi-s-1957-g-za-eto-vrem.html
filip-morris-i-dzhapan-tobakko-perehvativayut-liderstvo-tabachnogo-lobbizma.html
filipa-radionova-tema-stroitelstvo-stroitelen-kontrol.html
  • uchitel.largereferat.info/programma-professionalnogo-modulya-prigotovlenie-blyud-i-garnirov-iz-krup-bobovih-i-makaronnih-izdelij-yaic-tvoroga-testa-2011-g.html
  • zanyatie.largereferat.info/ochishenie-polevoj-formi-zhizni.html
  • nauka.largereferat.info/uroki-sovetskogo.html
  • crib.largereferat.info/i-poyasnitelnaya-zapiska-programma-pedagogicheskoj-art-terapii-dlya-detej-doshkolnogo-i-mladshego-shkolnogo-vozrasta-art-garmoniya.html
  • education.largereferat.info/323-sozdanie-delovogo-i-investicionnogo-klimata-razvitie-otraslevih-associacij.html
  • studies.largereferat.info/kommercheskaya-deyatelnost-po-viboru-partnyorov-i-kanalov-prodvizheniya-tovarov-na-rinok.html
  • portfolio.largereferat.info/osnovnie-konceptualnie-polozheniya-nacionalnoj-politiki-v-rossijskoj-federacii-tema-rossiya-mnogovekovoj-opit-mezhnacionalnih-otnoshenij.html
  • notebook.largereferat.info/itogo-po-meropriyatiyu-3-programma-modernizaciya-zdravoohraneniya-rostovskoj-oblasti-na-2011-2012-godi.html
  • doklad.largereferat.info/volshebnoe-begstvo-dzhozef-kempbell-tisyachelikij-geroi-vakler-refl-buk-act-1997.html
  • letter.largereferat.info/o-provedenii-uchebno-trenirovochnih-sborov.html
  • spur.largereferat.info/kultura-upravlnnya-pdprimstvom.html
  • reading.largereferat.info/kruglij-stol-lesnaya-biotehnologiya-ot-issledovanij-k-innovaciyam-konkurs-molodih-uchenih-sekciya-biotehnologiya.html
  • knigi.largereferat.info/soznanie-v-kontekste-filosofskih-problem-antropogeneza-ontologiya-soznaniya-v-filosofskoj-tradicii-antropokosmizma.html
  • otsenki.largereferat.info/sportivnij-turizm-2-profil-podgotovki-tehnologiya-i-organizaciya-turoperatorskih-i-turagentskih-uslug.html
  • pisat.largereferat.info/uchastie-v-rabote-po-sovershenstvovaniyu-struktura-dumi-stavropolskogo-kraya.html
  • school.largereferat.info/kratkaya-istoriya-patriarshej-biblioteki.html
  • holiday.largereferat.info/o-a-belkov-voennaya-politologiya-predmet-struktura-funkcii.html
  • lektsiya.largereferat.info/programma-konferencii-murmansk-2008.html
  • exchangerate.largereferat.info/27-upravlenie-likvidnostyu-reinzhiniring-kreditnih-organizacij-upravlencheskaya-analiticheskaya-razrabotka.html
  • shpargalka.largereferat.info/v-peterburge-vspomnyat-tragediyu-v-gostinice-leningrad-informacionnoe-agentstvo-baltijskoe-informacionnoe-agentstvo-23022011.html
  • esse.largereferat.info/radiofizicheskie-metodi-obrabotki-informacii-v-narodnom-hozyajstve.html
  • prepodavatel.largereferat.info/stavropolskij-gosudarstvennij-pedagogicheskij-institut.html
  • lesson.largereferat.info/osobennosti-psihologicheskogo-sklada-zhitelej-rossii.html
  • tasks.largereferat.info/-kniga-pervaya-stranica-15.html
  • books.largereferat.info/bibliograficheskij-ukazatel-omsk-2007-stranica-4.html
  • uchenik.largereferat.info/illyustracii-van-sifen-fencze-pyatdesyat-sedmaya.html
  • institute.largereferat.info/glava-4-igra-v-karti-aleksandr-nikonov-predskazanie-proshlogo-rascvet-i-gibel-dopotopnoj-civilizacii-moskva-2009-sankt-peterburg.html
  • shpora.largereferat.info/zadanie-1-psihologiya-razvitiya-i-vozrastnaya-psihologiya.html
  • education.largereferat.info/2pokazateli-rezultativnosti-programmi-itogovij-otchet-gosudarstvennogo-obrazovatelnogo-uchrezhdeniya-visshego-professionalnogo.html
  • znaniya.largereferat.info/raznovidnosti-neopozitivizma.html
  • lesson.largereferat.info/uchebniki-i-uchebnie-posobiya-integraciya-uchebnogo-i-poznavatelnogo-opita-obuchayushihsya-struktura-dinamika-tehnologii.html
  • uchebnik.largereferat.info/uchebno-metodicheskij-kompleks-po-discipline-fizicheskaya-kultura.html
  • teacher.largereferat.info/glavaiv-sotrudnichestvo-v-celyah-razvitiya-doklad-generalnogo-sekretarya-o-rabote-organizacii.html
  • textbook.largereferat.info/gtrk-vladimir-ia-norilskie-novosti-17.html
  • lecture.largereferat.info/administraciya-podolskogo-municipalnogo-rajona.html
  • © LargeReferat.info
    Мобильный рефератник - для мобильных людей.